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中国平安这个综合性金融控股集团过去十年依靠对地产业的巨资投入，收益惊人。

从巨资入股数十家优质房企，到上百宗联合拍地，中国平安以一连串投资案例，成为房地产市场中举足轻重的资本力量。

中国平安在2013和2014年对房地产等“另类投资”领域的大举投资中，主要投资收益并非来自对不动产物业的收购，而是对房地产投资项目进行“资产证券化”后所形成的高收益债权与股权计划。

从以“信托模式”起家，到现在的“去信托化”，中国平安在新的监管环境下，正在地产投资领域进行一场自我变革，为万亿险资寻找合适的投资路径。

在8月初举办的2017博鳌房地产论坛上，平安不动产有限公司获得“2017中国年度影响力地产金融机构”奖。从某种意义而言，这也代表着整个房地产行业对“平安模式”的关注。

就在8月8日，万科+平安联合体以总价18.055亿元及高达44%的自持面积，获得北京海淀区翠湖科技园地块开发权。

两天后，平安资产管理以19.1亿港元出资，收购香港上市的旭辉控股（集团）有限公司9.9%股份，成为公司的第二大股东。在出资协议中约定，平安不动产“在满足相关条件情况下”拟向旭辉投资100亿元共同从事房地产项目开发经营。而在年初平安不动产已跟香港房地产开发企业路劲基建有限公司合组财团，投得港铁旗下物业项目合约。

据媒体统计显示，截至2016年底，中国平安控股房地产子公司达18家，投资性房地产资产总额近424亿元，同比增长54%。

安信证券研究报告指出，由于公司所持有投资性房地产“以历史成本计价”，令房地产投资项目下存在着大量投资浮盈。据2016年底数据，平安的投资性房地产净值为424亿元，而公允价值达到676亿元，投资浮盈高达252亿元。

在持有房地产实体物业外，还有大量以债权或股权形式存在的房地产相关投资，分布在中国平安投资信贷结构中，但具体投资规模与占比并未披露。

南方周末记者通过公开资料，对平安房地产金融业务的发展历程和商业模式进行了初步梳理，希望借此为正在走向金融混业经营及房地产“下半场”的中国金融和房地产市场，提供一个有价值的案例参考。

逼出来的“另类投资”

作为最早拥有信托牌照的国内保险机构，中国平安早在2007年便开始了房地产投资“试水”。

2007年3月，银监会颁布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式开始实施。在叫停了前期信托简单放贷的“影子银行”模式后，政策也为信托机构们开启了产业投资基金、资产证券化及私募基金管理等诸多专业投资领域大门。

这年年初，平安信托内部成立了专门的房地产投资部门，在房地产和基建领域内高薪揽才，并迅速启动多项大型投资项目：当年出资23亿元收购山西高速公路股权，开启险资投资基础设施模式；分别出资20亿和35亿元收购深圳中信城市广场与北京美邦国际中心；11月中国平安以16.6亿元获得深圳福田中心区地块，打造平安国际金融中心。

按照中国平安当时规划，将把平安信托打造成全能型的资产管理和战略控股平台，并通过信托模式打通资管、证券与银行等子公司业务，形成“产品和渠道上的互补”，也就是某种程度上的混业经营策略。

规划中的房地产投资业务则聚焦于集团长期投资需求，打造从规划建房到招商经营的“全产业链”投资经营能力，并在险企投资不动产政策受限的情况下，先期投资“积累优良物业资产”。

从某种意义上而言，平安信托的这一先行之举，成了后来房地产金融市场中以信托关系为“枢纽”，多渠道、多层次的“混业经营”式投融资模式发端。

然而2008年全球金融风暴的爆发，以及平安海外收购的受挫，令这一雄心勃勃的扩张计划被搁置数年：2007年10月中国平安以18.1亿欧元（约合200亿元人民币）收购欧洲保险巨头富通集团4.18%的股份，成为其最大单一股东；并于2008年1月推出高达1600亿元的再融资计划，引发了市场的高度担忧（参见南方周末2007年3月13日报道《谁解平安局》）。

在金融风暴和巨额融资双重影响下，中国平安股价从2007年10月近150元/股高位一路滑落至2008年底19.9元/股的低谷。其后再融资计划被迫取消，同时在年底为富通投资提取减值拨备近228亿元。

海外收购受挫的平安重新回到国内市场，在2010年展开了对深圳发展银行的收购，历时三年于2012年完成了银行业务的整合与并表。

此后，平安总资产规模翻了三倍：从2009年底的9300多亿元，骤增至2012年底的2.8万亿元。但集团净利润却从2010年的179亿元，仅提升至2012年的200亿元左右，并未同步增长。这一方面是因为银行业务利润率较低，以及整合期间的财务成本上升，另一方面则来自股市连续数年低迷带来的投资亏损。

2009-2012年年报显示，在国内股市连续三年低位调整期间，平安保险投资组合中的股权投资收益从124.31亿元，连续下降至-95.22亿元；而减值损失则从2010年的5.40亿元增加至2012年的64.50亿元。

股市投资收益大幅下降，令公司保险投资总收益率从6.4%一路下滑至2012年的2.9%。

当时，整个保险行业都面临证券投资收益大幅下滑的挑战。

面对保险投资渠道单一的问题，保险监管部门希望通过政策来尝试突破。2010年9月5日，保监会发布了《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》，允许保险资金投资未上市企业股权和不动产。

中国平安随即展开一系列房地产项目收购，并在当年三季度的业绩说明会上提出，将逐步加大“对商业地产和其他新投资渠道”的投入。董事长马明哲对媒体发出感慨，平安为这一刻“已经等了5年”，并且为不动产投资“准备了很好的项目和团队”。

但《暂行办法》的推出只是为险资投资房地产推开了一条“门缝”，真正的大规模投资还有待两年后金融监管政策的转向。

2012年5月至7月短短两个月内，证监会和保监会密集推出一系列“监管新政”，在市场准入、资本管制以及投资等诸多监管领域大幅“松绑”，并带来了券商和保险行业通道类资管业务的高速增长。

不过，到2012年底平安持有的投资性房地产总值仅为150亿元，占其总资产的0.53%，远不足以对其高达万亿规模的保险投资组合收益形成影响。

万亿投资的“定海神针”

就在2012年，面临保险投资收益率下滑压力，中国平安在集团层面成立投资管理中心，统筹保险资金投资管理。

当年7月，在集团内部多年负责保险资产投资的陈德贤，正式出任中国平安首席投资官。作为早年引进平安的“外脑”高管之一，陈德贤被认为对平安在另类投资的突破上“功不可没”。在他担任平安投资管理公司负责人期间，平安于2011年成为国内首家获得投资不动产及PE投资牌照的险资机构。

有着多年外资投行任职履历的陈德贤，也为平安的投资者沟通带来了更加透明的风格，几乎每一次平安业绩发布会上，他都会回答媒体提问，并在会后接受专访，阐述投资策略并回答市场关心的问题。

在他任首席投资官后首次接受采访时，便坦言平安每年新增2000亿的投资资金，需要通过多元化的投资组合，投入中国经济的“方方面面”，在支持中国经济增长的同时，提升资产投资收益率。

一个总规模高达万亿元，且每年新增2000亿元左右的庞大投资组合，开始呈现出明显的增长特征：在投资收益保持着年均20%以上高增长的同时，投资收益率波动明显下降。总投资收益率从前期大幅波动的“4.0时代”（4%左右），跨入了“5.0时代”（5%以上）。

这份业绩并不容易，特别是考虑到大环境——在此期间股市依然处于低迷调整和大幅波动交替运行的复杂环境，平安的保险投资组合却摆脱股市周期困扰，走出了更加符合险资特性的平稳增长路径。

南方周末记者梳理分析了中国平安多年财报数据后发现，平安保险组合中的股市投资部分并未真正摆脱市场波动周期影响，依然存在着较大的收益波动。真正的“定海神针”来自一支迅速增长的“生力军”：那就是以非标准债权和股权分红收益为标志的“净投资收益率”增长。

从财报数据中可以看到，主要由债券利息和股权分红所构成的“净投资收益率”，在由2009年的3.9%一路提升至2016年的6.0%的同时，净投资收益总额也从2009年的188亿元，连续增长至2016年的1050亿元。

2016年，平安的总投资收益仅为917亿元。换言之，平安投资组合中的债券与股息分红，不但填补了当年股市投资中128亿元的账面浮亏，而且将本应大幅下滑的总投资收益率稳定在了5.3%的十年投资收益率均值上，与2012年因股市低迷而大幅下滑的投资收益率形成了鲜明对比。

当年年报的管理层分析中称，这一收益的稳定增长，来自“平安在2013年、2014年就加大力度提前布局优质、高收益的另类资产”，以及收益稳定的政府债与银行优先股等品种。

实际上，早在2016年初的业绩发布会期间，陈德贤便透露中国平安在前两年投资了“大量债权计划”。正是这些收益率远高于国债利率、期限平均“五到七年”的债权投资，支撑了平安后续数年持续提升的净投资收益率。

2014年中国平安单独披露的房地产投资数据显示，当年集团有831亿元保险资金投入“房地产相关投资”，其中超过500亿元属于债权类固定收益投资，而由险资持有的不动产物业仅为203亿元。

由此可见，中国平安在2013和2014年对房地产等“另类投资”领域的大举投资中，主要投资收益并非来自对不动产物业的收购，而是对房地产投资项目进行“资产证券化”后所形成的债权与股权计划。

这一规模庞大的投资项目“资产证券化”收购模式得以顺利实施，正是依托于中国平安综合金融架构下多年打造的“资产证券化”产业链。

“资产证券化” 产业链

就在信托行业规模突破10万亿元的2013年，平安信托与麦肯锡合作发布的研究报告中，预见性地指出当时信托行业收入中约有88%存在不确定性，信托通道业务将在五年内“趋于消亡”。而信托行业未来的三大发展方向则是私人财富管理、另类资产管理和私募投行。

其中的另类资产管理，正是为中国平安这样的大型保险金融机构，提供包括房地产“资产证券化”在内的金融产品服务。

在这一涉及金融投资几乎所有层面业务的“资产证券化”领域中，具备综合金融架构的中国平安有着国内保险业同行们所不具备的独特优势：2011年与不动产投资牌照同时获得的PE牌照，让平安信托可以以私募式房地产基金为载体，搭建起资金来源广泛的“结构化投融资平台”；同时，平安资管、平安银行和陆金所等一系列上下游金融机构，为其结构化融资产品提供了从资金供给到市场交易的“全产业链”式金融服务。

据媒体调查显示，集团内负责房地产投资业务的平安不动产有限公司，至2016年中管理着11只房地产基金产品，投资方向主要为房地产开发项目。

与此同时，平安不动产旗下的深圳联新等房地产子公司，则以基金管理人形式联合房企或单独参与拍地，并在获得相关地块开发权后，迅速将所持投资权益转化为债权计划或信托理财产品，向包括险资在内的社会资本销售或转让。

在与招商地产的一个项目合作中，公司公告显示出其房地产投资的一种转化模式：首先由平安旗下资产管理公司平安汇富作为委托贷款人，通过平安银行向深圳联新发放委托贷款形成债权，平安汇富再将这笔债权在平安旗下金融交易平台陆金所进行分拆转让。

作为“社会资本”之一，险资虽然在投资房地产开发项目方面有着诸多政策限制，但与房地产相关的债权和股权类投资并未被禁止。同时在私募基金架构下，其多层控股股东的资金来源复杂，无论是险资还是银行资金绕开相关监管进入房地产基金并不困难。

在这一合作模式下，险资机构获得了源源不断的债权与股权供应，而作为“转化器”的基金平台，则可在无需消耗自有资本的情况下，继续寻找并参与优质项目投资。

这只是平安房地产“资产证券化”诸多转化模式中的一种。据陈德贤向媒体介绍，平安险资的投资金融产品已从早期的4个品种上升至超过15个，而对包括PE、债权计划和信托计划在内的这些金融产品投资时，其投资方法也从传统的股债两种投资结构，转变为包括可转债、夹层债和抵押股权在内的多类别交易结构。

在这一高效率的“资产证券化”模式及相应的投融资平台支撑下，平安不动产在2013年之后迅速掀起了一场令市场各方瞩目的“收购旋风”：短短两年内单独或联合房企拿下一、二线城市数十宗优质地块与开发项目，同时与包括万科、招商、碧桂园等房企建立起从项目合作到投资参股的多层股权合作关系。 而当其他市场竞争对手们反应过来，开始以更激进的方式“抢地”和“举牌”时，已经提前布局搭建起了多元化房地产项目“资产池”的中国平安，却开始在旅游养老和工业仓储等新兴细分市场深耕开拓。

这一依托于“资产证券化”的房地产金融投资模式，其短期效应已经在平安过去数年的投资收益增长中得以体现。从长期而言，包括房地产在内的“另类资产”加入，也让包括平安在内的保险机构们，在短期收益波动巨大的股市投资和长期收益较低的债券市场之间，找到了平衡风险收益的“稳定器”。

由房地产和基建投资项目转化的非标准债权，由于按持有到期投资（HTM）纳入历史成本计量，因此在稳定的利息分红收益外，其债券价格本身不受市场波动影响。而据2017年平安中报业绩发布会透露，平安所持HTM债券资产占比高达87%。

与此同时，过去长期依赖于银行信贷运作的房地产开发与运营企业们，也可以在这一新型“资产证券化”模式下，探索和发展出更多“轻资产”形态的运营模式，并不断提升自身在专业细分领域内的核心竞争力。

中国平安所采取的这种“体内循环”式资产证券化模式，虽然有其特定时期下的合理性，但随着新型金融监管框架的确立，这种以“内部风险管理”代替外部监管和市场评估的“过渡形态”，也将面临着新的转型。

新游戏规则

在2014年5月保监会大幅松绑险资投资不动产比例和投资范围后，中国平安迅速对其房地产业务结构进行调整：经过一系列股权转让，负责房地产投资管理的平安不动产控股股东，从平安信托旗下公司转为平安人寿和平安财险，同时注册资本由早期的20亿元，大幅提升至2014年底的100亿元。

正是随险资成为平安不动产股东后带来的大幅注资，才令平安不动产得以在其后两年中展开一系列大手笔的房地产投资。

公开资料显示，2016年底，平安人寿和财险再度增资，将平安不动产注册资本提升至200亿元。2017年5月17日最近一次股权变动中，平安信托旗下的平安创新资本退出股东行列，平安人寿、平安财险与平安金融科技属下的平科信息咨询成为公司股东。

至此，平安不动产所代表的房地产投资管理平台，已彻底摆脱了前期的“信托系”色彩，在股权关系上成了为保险投资组合服务的房地产投资部门。

显然，从以“信托模式”起家，到现在的“去信托化”，中国平安在新的监管环境下，正在地产投资领域进行一场自我变革。

从平安过去十年的经营业绩变化中可以看出，以信托关系为核心的多层次结构化投融资模式，在监管到位、企业风险管理得当时，可以带来更多收益风险相匹配的金融产品，为包括保险机构在内的市场投资者提供更加丰富的投资选择与组合。

但在私募基金、信托计划等各个金融产品结构化“关节”上出现监管缺位与企业风险管理失控时，“黑箱操作”式的结构化金融产品，更容易异化为跨市场加杠杆，甚至引发系统性金融风险的“资本游戏”。

其中的典型案例，莫过于2016年震惊市场的“宝万之争”，其中宝能系以大规模杠杆融资争夺万科控股权的“大杀器”，正是以私募基金为载体的多组信托资管计划。而这一融资方案的“幕后操盘者”，正是原平安信托董事长。

而在企业内部，2016年中平安银行爆发的资管弊案，也暴露出了面对综合金融业务带来的“风险外溢”，企业内部风控管理模式的缺陷与不足。

该案中平安银行行长助理、北京分行行长刘树云等人，利用私募合伙企业的多层投资结构，将银行信贷“转化”为私人借款出资并中饱私囊。据报道此事的财新记者披露，此类借助SPV（特殊目的公司）进行的所谓“投贷结合”，几乎是银行业内的常规做法。

在这方面，金融监管层在以空前力度清查市场中存在的监管“短板”与“空白”的同时，也在通过一系列新的管理制度与规则，为未来角色各异的市场化金融机构与组织确立新的“行为边界”。

2017年8月30日晚，国务院发布了被称为“史上最严”的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，对私募基金的募资方式、资金来源及管理人任职资格等条件进行了严格规定。

包括私募基金管理条例在内的一系列银行、证券和保险业监管新规，正在为中国金融市场树立起新的“市场边界”与“游戏规则”。

而平安也在寻求新的支撑。

2017年8月18日，中国平安保险（集团）股份有限公司（下称“中国平安”）在上海、香港两地举行中期业绩发布会。董事长兼首席执行官马明哲明确提出，希望平安逐步从“资本驱动型公司转变为科技驱动型公司”。