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百年白药，期待新活力

从散剂到衍生品，白药品牌深入人心

1902年，彝族名医曲焕章先生集民族医药之大成，创制云南白药，七十年代初 云南白药厂成立，1993年云南白药改制上市。24年间云南白药营业收入从0.58亿 元上升到224亿元，净利润从0.13亿元上升到29亿元，复合增速分别为29.53%和26.44%，从市值8亿元的小企业成长为近900亿元的国内医药消费龙头企业。

云南白药的发展经历了几个阶段:第一阶段是1973年上市到1999年，4家生产 白药的企业合并，白药统一品牌和销售，奠定了白药的发展基础。这一阶段公司产 品以传统的白药散剂和胶囊为主。

第二阶段是2000年到2005年，王明辉上任总经理，此后担任董事长，打造云 南白药“百年品牌”新形象，走出伤科品牌的单一领域;产品进行更新，推出云南云 南白药创口贴、云南白药牙膏等衍生产品，实现老字号品牌的年轻化跨越;组建云 南白药集团医药电子商务有限公司，构建全国销售网络，营销激励市场化。

第三阶段是2006年至今，构建的三大事业部和商业板块持续发力， 11年间公 司营业收入和净利润复合增速分别增长22%和26%，云南白药这个阶段实现了快速 发展。

品牌创造难度增强的年代，白药已经构建强大品牌护城河。经历第二阶段的快 速发展，云南白药产品从简单的白药散剂到白药系列产品，日化品和中药资源产品，证明了自己的持续创新基因。

以云南白药为基础品牌，公司创造了金口健、养 元青、豹七、日子等各领域细分品牌，2016年胡润品牌榜，公司品牌价值达到226亿元，增长22%，居行业首位。在产品趋同化、信息碎片化的年代，品牌构建日趋 困难，云南白药品牌是强力护城河，以此为基础有望成就更多的产品集群。

产品红利减弱，体制机制成发展瓶颈

2014年以来，云南白药收入和净利润25%左右的复合增速难以再维持，2016年收入增速下降为8%，净利润增速下降为5%。公司第二阶段，产品创新推动公司 发展，目前产品红利正在消退，国企体制已经越来越无法适应新的市场化境，成为 制约白药进一步发展的重要因素。

国企体制的制约表现最为明显的是管理层和员工的激励，以一直在公司十几年 的高管为例，王明辉1999年开始任公司总经理，目前担任董事长，最高薪酬为2010年的67.3万，0持股;杨昌红2001年开始任副总经理，目前担任执行董事，最 高薪酬为2010年的56.38万元，0持股;尹品耀2002年开始任财务总监，此后担任 董秘和副总经理，目前任总经理，最高薪酬为2016年的96.54万元;杨勇2004年开 始任独董，目前任董事和副总经理，最高薪酬为2016年的93.41万。薪酬激励不是 唯一的考量因素，但是若无合理的薪酬体制，人才引进、企业发展必然受到制约。

白药控股混改，市场化机制红利可期

混改力度超预期，新华都增资254亿元取得白药控股50%的股权。云南白药2016年12月30号公告其控股股东白药控股的混合所有制改革方案公布，白药控股 以254亿元转让其50%的股权给新华都，引进长期战略合作伙伴。混改完成后，新 华都通过白药控股持有云南白药20.76%股权，加上直接持股的3.39%，以及陈发树 直接持有云南白药的0.86%，新华都及其一致行动人持有上市公司25.01%股权。

2017年4月20日，白药控股召开股东会，选举王建华、汪戎、陈春花、纳鹏杰 为董事，同日召开董事会，选举王建华担任董事长，聘任云南白药上市公司的董事 长王明辉担任总经理。4为董事成员王建华和陈春花是新华都方面的代表，汪戎和 纳鹏杰是国资委方面的代表，人员各占50%，但是王建华为白药控股董事长，新华 都董事会分量更足。

白药控股市场化选举高管，云南白药重大事项决策效率提高。本次白药控股所 有成员均以市场化原则进行推选、聘任和管理，所有人员均不具有公务员或参照公 务员管理的人员之身份。我们认为这也是混改的重要意义所在，有望打破原本国有 企业的机制僵局，未来可以期待更为市场化的激励和管理机制。混改后，白药控股 的股东大会将成为云南白药重大事项的最终决策机构，无需再申报国资委，审批层 级下降，决策效率提高。

业务板块优质，具备深厚潜力

在剥离白药置业聚焦医药主业后，公司目前业务分为三个工业板块和一个商业 板块。2016年公司实现营业收入224.11亿元，中药资源事业部实现收入9.44亿元; 健康产品事业部实现收入37.57亿元;药品事业部实现收入49.18亿元;医药商业实 现收入132.76亿元。

各事业部产品中，健康产品事业部在牙膏的驱动下，收入占比从2010年的10.63%提高到16.26%;药品事业部中央和透皮产品稳定增长，普药开发气血康等 重点产品，收入占比基本维持稳定，从2010年的23.35%略下降为2016年的21.28%;中药资源事业部持续打造中药材种植季度，并且受益中药材价格上涨， 收入占比从2010年的2.62%提升到2016年的4.08%。

药品事业部

药品事业部主要包括母公司的中央产品事业部、无锡药业的透皮产品事业部和 母公司及丽江、大理药业的普药事业部。2016年，药品事业部实现收入49.17亿 元，同比下降3.51%，主要是母公司收入确认导致的收入下降，预计终端增速维持 稳定。药品事业部中的云南白药气雾剂和云南白药膏，收入规模超过10亿元，在同 类产品中销量第一。

白药系列品牌深厚客户高粘性，维持稳健增长

中央产品为主的母公司2016年收入12.42亿元，同比下降5.47%，主要是预收 账款同比增加的原因，一季度预收账款确认收入，收入同比增长20.58%。中央产 品从传统的白药散剂、白药胶囊到白药酊剂、白药气雾剂，受益于新品类的开发，20年来维持了22%的增速。

透皮产品中白药膏收入规模超过10亿元，在同类产品中销量市场第一。白药创 口贴依靠白药止血圣药的口碑，在市场同类产品中击败强力的外资竞争对手邦迪， 市场销量同样排名第一。普药系列产品受到医保控费等药政影响较大，公司针对性 开发气血康等补血养气类产品，目前该产品2016年收入规模已经超过3亿元，收入 增速超过100%，在重点产品的带动下普药板块预计依然可以稳定增长。

我们选取白药气雾剂、白药膏、白药胶囊、白药散剂和白药酊作为白药系列的 代表产品，中智数据库显示2016年白药系列OTC渠道销售为主，占比为80%，医 院渠道占比20%。云南白药为国家5大绝密级配方产品之一，在医药快消市场品牌 和知名度高，客户粘性强，预计白药系列未来依然保持10%-20%的稳定增速。

白药系列历史上多次提价，未来依然存在提价预期。云南白药系列产品，从1997年开始到2009年，有过5次提价。但是2009年至今近10年，白药系列没有提 高出厂价，在原材料、人工成本上涨导致其他品牌产品纷纷提价的情况下，白药系 列产品未来存在提价预期。

健康产品事业部

健康产品事业部主要包括白药牙膏系列、养元青洗发水、千草堂沐浴露以及清 逸堂卫生巾系列等。健康产品事业部2016年收入37.56亿元，同比增长12%，其中 的核心产品为牙膏，预计收入占比90%以上，定位高端路线受益消费升级，牙膏成 为国内最成功的日化案例，未来将持续推出新的品类，在消除产能瓶颈后依然保持15%-20%的增速。养元青洗发水、清逸堂卫生巾等其它日化产品目前仅不到5亿元 的收入规模。洗发水已经开发多款产品，日子卫生巾开发东南亚市场，以高端品牌 菲漾主攻国内。在低基数基础上依然有较大市场空间。

白药牙膏定位高端，开发新品类

品牌功效合一，针对细分品牌开拓的大品类。白药牙膏2016年收入约30-35亿 元，销售额占全国牙膏市场份额16.49%，位居同类产品市场份额第二、民族品牌 第一。针对口腔溃疡、出血的牙膏细分市场，借助云南白药在止血化瘀领域的品牌 影响力，白药牙膏从2004年起步，到2016年成长为30亿以上的大品种。

针对新的细分市场开发中高端产品，白药牙膏依然存在提升空间。云南白药系列牙膏的价格100g均在15元以上，最高的溃清牙膏80g价格为79.80元，价格为其 它普通产品的3倍以上。针对不同口腔问题，开发了修复口腔损伤、口腔清新、口 腔养护、抗敏、去牙渍等系列产品，抢占细分市场，以新品规不断往更高端定位延 生，相比黑人目前21%的市占率，白药牙膏未来依然存在增长空间。

卫生巾市场集中度高，需要采取针对性开发策略

2013年，公司收购清逸堂卫生巾，切入女性用品市场。之后包括养元青洗发 水、采之汲面膜、千草堂沐浴露的开发拓展了公司的日化品类。2015年，中国日化 品市场规模为3116亿元，同比增长6%，公司有白药牙膏的推广经验，其它日化产 品在品牌成熟后有望获得更大的市场。

洗发水市场外资占比下滑，本土品牌有望崛起

2015年我国洗发水市场规模为292亿元，同比增长1.74%;我国护发市场规模 为88亿元，同比增长8.64%，市场整体趋于稳定。市场的激烈竞争导致外资的龙头 品牌逐渐丧失市场份额，联合利华、拜尔斯道夫、拉芳、资深堂等企业市场占比降 低。而以国内小众品牌为代表的企业市场份额从2012年的16.3%提升至2014年的22.90%，同比提高6.6个百分点。

云南白药养元青洗发水原本品类较少，现在不断推出包括防脱、控油、止痒、 精油、淘米水等系列十几个品类，产品定位中高端，借助白药品牌的影响力、渠道 掌控能力，有望持续成长。

中药资源事业部

中药资源事业部是公司2013年新组建的事业部，结合云南当地丰富的中药材资 源，公司已经建立起中药材种植、贸易、加工、提取到保健品开发的全产业链开发 体系。2016年，中药资源事业部收入9.44亿元，同比增长44.91%。

中药资源板块可以为内部生产提供原材料;在中药材基础上开发保健品业务， 公司已经开发包括豹七三七、高原维能口服片等;以战略合作、参股共建等模式先 后打造多个中药材种植基地，并推进云南省中药材种植行业协会工作、出资建设云 药资源网以整合优势资源，疏通购销渠道。

中药资源事业部产业链内存在突破潜力。在中药材源头上，公司目前资源掌控 力度已经有一定基础，未来中药材掌控力度加强。中药材提取，公司对于中间物的 提取很多达到食品级的标准，并且提取受益更高，未来提取规模扩大有望为药企提 供附加值更高的中间体而非药材。中药材贸易，云药资源网已经建立，定位于云南 省中药材交易的平台。中药资源各环节发力，预计未来该板块在目前低基数基础上 持续扩张。

医药商业

受益两票制，继续整合省内商业资源

医药商业从2006年的2亿收入成长为上百亿的收入规模，10年来保持了21%的 复合增长。2016年，公司医药商业实现收入132.58亿元，同比增长15.02%，毛利 率为7.84%，同比提高1.48个百分点。

2016年开始两票制在全国范围推行，流通行业整合明显，作为云南省医药商业 的绝对龙头，公司有望受益两票制的进一步推行。2016年云南省流通行业商品销售 额为643亿元，同比增长9.36%。云南白药商业规模仅占省内的20%左右，由于云 南省全国性商业龙头竞争力弱，公司有望保持超越行业的平均增速，进一步提高省 内的分销市场占比。